23. August 2021
US-Infrastrukturprojektpaket in Höhe von 1000 Mrd. USD durch Senat verabschiedet
Bereits kurz nach Verabschiedung eines 1000 Mrd. USD schweren Infrastrukturpaketes nimmt die Verabschiedung des nächsten Infrastrukturpaketes Fahrt auf. Die Finanzmärkte haben sich an permanente Geld- und fiskalpolitische Stimuli gewöhnt. Blieben diese aus, käme es zu Marktverwerfungen.
Infrastrukturprojektpaket 1.0
Der Biden-Administration gelang es, ein 1000 Mrd. USD schweres Infrastrukturpaket durch den Senat zu verabschieden. 110 Mrd. gehen in traditionelle Infrastruktur, das heisst in Strassen, Brücken und «Grossprojekte». Experten schätzen, dass rund 45’000 Brücken und 20% der Highways sanierungsbedürftig sind. Diese Zahlen zeigen, dass die Vereinigten Staaten Jahrzehnte lang notwendige Erhaltungsinvestitionen unterlassen haben und aus der Substanz gelebt haben. 66 Mrd. stehen für den Ausbau der Schieneninfrastruktur zur Verfügung. 65 Mrd. sind für das High-Speed Internet, 73 Mrd. für Grüne Energien vorgesehen. Das Paket muss noch durch das Repräsentantenhaus genehmigt werden.
Infrastrukturpaket 2.0 in Planung
Die Demokraten wollen so schnell wie möglich nachlegen und ein 3500 Mrd. USD schweres erweitertes Infrastrukturprojekt verabschieden. Gelänge es die moderaten Demokraten mit an Bord zu holen, könnte das Budget in Rahmen eines sogenannten «Reconciliation Process» relativ zügig ohne Unterstützung der Republikaner verabschiedet werden.
Stimulierung der Angebots- und Nachfrageseite der Wirtschaft
Werden die Gelder wirklich in produktive Infrastrukturprojekte investiert, wird nicht nur die aggregierte Nachfrage erhöht, sondern auch die Angebotsseite stimuliert. Die Wirtschaft würde effizienter, die Arbeitsproduktivität würde ansteigen.
Nutzen fällt über Jahrzehnte an
Das jetzt verabschiedete Paket wird kurzfristig wenig positive Effekte auf das Wachstum haben. Hierzu müssen die zusätzlichen, nicht budgetierten Ausgaben in Höhe von rund 550 Mrd. USD ins Verhältnis gesetzt werden zu den rund 6000 Mrd. USD, die in den letzten 18 Monaten für die Bekämpfung der Pandemie und der wirtschaftlichen Folgen genehmigt wurden. Die Verwirklichung von Infrastrukturprojekten benötigt Zeit, man kann nicht einfach von heute auf morgen eine neue Zugtrasse oder Strasse bauen, langfristige Genehmigungsverfahren müssen durchlaufen werden. Die Masse der Projekte wird erst im nächsten Jahr gestartet werden, die Beendigung vieler Projekte wird Jahre oder Jahrzehnte in Anspruch nehmen.
Offizielle Statistiken zeigen bereits Überhitzung der US-Wirtschaft an
Glaubt man offiziellen Statistiken, bspw. Arbeitsmarktstatistiken (Anzahl offene Stellen, Arbeitslosenquote etc.) ist die US-Wirtschaft bereits an der Schwelle zu einer konjunkturellen Überhitzung. Da die Infrastrukturausgaben erst im nächsten Jahr nennenswert erhöht werden dürften, dürfte die konjunkturelle Überhitzung durch die jetzt verabschiedeten Pakete kaum zusätzlich befeuert werden. Diese, oft von Marktkommentatoren vertretene Meinung halten wir für wenig stichhaltig.
Problematisch ist jedoch, dass die Finanzmärkte sich auf permanente Geld- und Fiskalpolitische Stimuli eingestellt haben. Sollten diese ausbleiben oder wesentlich kleiner ausfallen, drohen Marktverwerfungen. Die Fiskalpolitiker und Zentralbanker sind sich dessen bewusst.
Derzeit sind noch keine Party-Verderber in Sicht. Weder auf der politischen Bühne noch auf Seiten der Geldpolitik.
Man wird einen Schritt zu weit gehen
Der Schriftsteller T.S. Eliot schrieb: «Nur die, die riskieren zu weit zu gehen können herausfinden, wie weit man gehen kann (Quelle: John Hussman, John Mauldin). Die Geld- und Fiskalpolitiker werden aller Voraussicht nach herausfinden, wie weit man gehen kann.
Wie weit kann man gehen?
Diese Frage ist fast nicht mit Hilfe theoretischer Modelle zu beantworten, sondern eine empirische Frage, mit anderen Worten, wir werden es innerhalb der nächsten Jahre herausfinden und leider nur im Nachhinein «erkennen».
Warum wird man immer weiter gehen, bis der eine Schritt zu viel über den Abgrund stattgefunden haben wird?
Stellen Sie sich vor, sie sind ein im Zentrum der Presse stehender Zentralbanker oder Politiker. Wenn Sie jetzt die Party stoppen, die Alkoholausgabe stoppen und es zu einem Crash und einer Rezession käme, würde Ihr Name ursächlich mit der Rezession, dem Crash, der «Ernüchterungspolitik» in Verbindung gebracht werden. Möglicherweise würden Sie sogar einen «Un-Ehrenplatz» in den Geschichtsbüchern einnehmen. Da ist es doch viel besser, weiter voranzuschreiten und dem Nachfolger das Problem zu vererben. Die «Verkaterung», der Alkoholentzug soll nicht mit meinem Namen, die Finanz- und Wirtschaftskrise soll nicht mit meinem Namen verbunden sein. Ein bekannter Vorsitzende der KPdSU versuchte von 1985-1991 mit Hilfe einer Anti-Vodka-Kampagne die Arbeitsproduktivität der Sowjetunion und die Lebenserwartung der männlichen Bevölkerung zu erhöhen. Gedankt haben ihm die Zeitgenossen die an sich richtige Massnahme nicht, was folgte ist bekannt. Bis heute ist deshalb Michael Gorbatschow nur im Westen beliebt…
Kann es nicht doch eine «Gute Lösung» geben?
Auch wenn die Kreditspreads das Gegenteil anzeigen, die Überschuldungsproblematik hat sich im Vergleich zu 2007, dem Beginn der globalen Finanzkrise verschärft, viele Kreditwürdigkeitskennzahlen haben sich verschlechtert. Die Zinsaufschläge auf riskante Anleihen sind kollabiert, weil die Marktteilnehmer «Front Running» gegenüber den Zentralbanken betrieben und riskante Anleihen aufkaufen, während und bevor es die Zentralbanken selbst tun.
Zentralbanken drohen konservativen Anlegern mit Unterperformance
Übersetzt man die Kommunikation der Zentralbanken in klares Deutsch, erhält man «pamphletisierend» folgendes Statement für Investoren: «Alle, die nicht in riskante Anleihen oder riskante Aktien investieren, sind unsere Todfeinde. Wir werden alles tun, damit Sie unterperformen.» Es bedarf vermutlich nicht einmal einer tatsächlichen Zinserhöhung oder ein Tapern, ein Zurückfahren der Anleihen-Aufkaufprogramme, um einen Credit-Crunch zu riskieren. Kleine Modifikationen der Kommunikation, das Andeuten einer leicht weniger akkommodativen Geldpolitik könnte bereits ausreichen.
Aufgrund von Moral Hazard keine Entspannung an der Schuldenfront
Die tiefen Nominalzinsen und die aufgrund hoher Inflation deutlich negativen Realzinsen würden die Überschuldungsproblematik mittelfristig entspannen, wenn die Schuldner schwerhörig wären oder Moral Hazard kein Problem wäre. Selbst die schwerhörigsten und der Zentralbanksprache nicht mächtigen Politiker, Corporate Treasurer oder Privatinvestoren haben verstanden, dass es sich bei negativen Nominalzinsen und hoher Inflation lohnt, sich (noch mehr) zu überschulden und auf weiter steigende Aktien oder Immobilienpreise zu spekulieren, obwohl diese bereits sehr hoch bewertet sind, wenn man traditionelle Kennzahlen zu Rate zieht. Schliesslich haben die Zentralbanken doch versprochen, die Schuld «weg zu inflationieren» und die Aktien- und Immobilienpreise weiter anzuheizen.
Was könnte der Schritt zu viel sein?
Genauso wenig, wie Herr Powell als Protagonist der Grossen Depression 2.0 in die Geschichtsbücher eingehen will, möchte er mit einer Hyperinflation während seiner Amtszeit in Verbindung gebracht werden. Im Januar endet die Amtszeit vorläufig. Warum nicht kurz davor erste antiinflationäre Schritte einleiten, deren kurzfristig negative Konsequenzen mit dem Nachfolger verbunden werden? Wir halten dies für möglich, aber derzeit nicht für sehr wahrscheinlich. Wir halten Sie auf dem Laufenden.
Kontakt: Thomas Härter, CIO, Investment Office
Telefon: +41 58 680 60 44
Disclaimer: Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen und Ansichten beruhen auf Quellen, die wir als zuverlässig erachten. Dennoch können wir weder für die Zuverlässigkeit noch für die Vollständigkeit oder Richtigkeit dieser Quellen garantieren. Sämtliche Informationen werden ohne Mängelgewähr und ohne ausdrückliche oder stillschweigende Zusicherungen oder Gewährleistungen zur Verfügung gestellt. Diese Informationen und Ansichten dienen rein zu Informationszwecken und begründen weder eine Aufforderung noch ein Angebot oder eine Empfehlung zum Erwerb oder Verkauf von Anlageinstrumenten oder zur Tätigung sonstiger Transaktionen. Interessierten Investoren empfehlen wir dringend, ihren persönlichen Anlageberater zu konsultieren, bevor sie auf der Basis dieses Dokumentes Entscheidungen fällen, damit persönliche Anlageziele, finanzielle Situation, individuelle Bedürfnisse und Risikoprofil sowie weitere Informationen im Rahmen einer umfassenden Beratung gebührend berücksichtigt werden können. Wir übernehmen keine Haftung für die Aktualität, Richtigkeit und Vollständigkeit der bereitgestellten Informationen und Ansichten. Soweit gesetzlich zulässig schliessen wir jede Haftung für direkte, indirekte oder Folgeschäden aus, einschliesslich entgangenen Gewinns, die aufgrund der publizierten Informationen entstehen.
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